年金特別会計及び年金積立金管理運用独立行政法人で管理運用する年金積立金の状況等について

ア　年金積立金の運用状況

(ア)　年金特別会計における年金積立金の運用状況

年金特別会計の基礎年金勘定は、基礎年金事業の収支（業務勘定に係るものを除く。）を経理するもので、特会国年勘定及び特会厚年勘定からの受入金並びに共済組合からの拠出金を主な財源として、基礎年金給付費等の支出を行うものである。

昭和61年3月以前、被用者年金の被保険者の被扶養配偶者は、国民年金に任意加入できることとされていたが、同年4月の基礎年金制度の創設に伴い、元任意加入者が納付した保険料は、従来の国民年金勘定から切り離し、基礎年金勘定の積立金として管理されることになり、その一部分は各被用者年金の保険者の基礎年金給付に要する費用に充てることができるとされた。会計検査院は、24年報告において、同制度の創設時から、「7246億円の積立金が基礎年金給付に充てられず、積み立てられたままとなっていた。また、当該積立金、共済組合から概算で受け入れた拠出金等を翌々年度に精算するまでの預り金等から生じた運用益について、同様に基礎年金給付に充てられておらず、基礎年金勘定に生じた剰余金を積立金に積み立てるための根拠規定がないことから、この剰余金は、平成22年度末で、1兆0731億円に累増している」と記述している。そして、24年報告の所見において、「年金特別会計の基礎年金勘定の積立金等については、長期間にわたって、それらの具体的な取扱いについて結論が出されていないことなどから、被用者年金一元化法の成立を契機として、速やかに今後の具体的な取扱いを検討し結論を出すなどして、年金給付に充てるなどの活用を図ること」と記述している。

そこで、上記に対する厚生労働省の対応状況を検査したところ、27年に「被用者年金制度の一元化等を図るための厚生年金保険法等の一部を改正する法律の施行に伴う厚生労働省関係省令等の整備に関する政令」（平成27年政令第342号）が施行され、「国民年金法等の一部を改正する法律の施行に伴う経過措置に関する政令」（昭和61年政令第54号）が改正されたことを受けて、同省は、年金特別会計の基礎年金勘定の積立金等のうち、26年度の決算時点の額である1兆5528億余円を、27年度から36年度までの10年間の各年度に基礎年金の給付に要する費用に充当（各年度1552億余円）することとし、各充当時期までを約定期間として財政融資資金に預託している。そして、27年度から29年度までの各年度に1552億余円をそれぞれ充当していた。

独立行政法人福祉医療機構（以下「機構」という。）は、独立行政法人福祉医療機構法（平成14年法律第166号）に基づき、年金住宅資金貸付等に係る債権の管理回収業務を行っている。これは、GPIFの設立以前に公的年金の管理運用を行っていた年金資金運用基金（以下「旧基金」という。13年3月以前は年金福祉事業団）が財政融資資金（13年3月以前は資金運用部資金）からの長期借入金を財源として年金被保険者等が住宅を取得する際に必要な資金等を貸し付けていたものについて、18年4月の旧基金の解散に伴い、機構が、貸付けに係る債権の管理回収業務を旧基金から継承したものである。上記の貸付けは、いずれも機構の承継時までに新規の貸付けを終了していて、機構は、債権の管理回収に係る業務のみを実施している。

そして、機構は、同法等によれば、回収した承継債権の元本の金額を四半期ごとに（26年度以前は、毎年度、翌年度の7月10日までに）年金特別会計に納付することとされており、機構が元本を納付したときは、承継債権の元本に相当する金額を機構の資本金から減少させることとされている。また、承継債権管理回収勘定の損益計算等の結果、積立金がある場合には、当該積立金に相当する金額を翌年度の7月31日（26年度以前は7月10日）までに年金特別会計に納付することとされている。

会計検査院は、24年報告の所見において、機構が行っている年金住宅資金貸付等に係る債権の管理回収業務について、「機構の承継債権の財源は被保険者等からの保険料等であり、かつ、納付金として回収された元本等は将来の年金給付の財源となるものであることから、今後とも機構が行う承継債権の回収状況等について適切に把握し管理すること」と記述している。

そこで、上記に対する厚生労働省の対応状況を検査したところ、同省は、機構から債権の回収状況等に係る報告を毎年度受けるなどして、債権の回収状況等について把握し、管理していた。また、23年度から29年度までの間の年金特別会計への納付等の状況をみると、図表1-4のとおり、納付金は計1兆7845億余円、回収元本額は計1兆2229億余円、積立金に相当する金額は計2559億余円となっていた。

前記のとおり、GPIFは、年金特別会計から寄託を受けた年金積立金を債券、株式等に投資して運用している。

24年度から29年度までの間のGPIFにおける年金積立金の運用状況についてみると、図表1-5のとおり、収益額は、株価の下落等により△5兆3098億余円となった27年度を除いて、7兆9363億余円から15兆2922億余円までの間で推移しており、収益率も、これに応じて、27年度の△3.81％を除いて、5.86％から12.27％までの間で推移していた。その結果、運用資産額は、27年度末を除いて増加しており、29年度末では156兆3831億余円となっている。

なお、GPIFが公表している30年度の四半期別の速報値によると、図表1-5のとおり、第1、第2四半期は収益が上がっているものの、第3四半期は株価の下落等により収益額は△14兆8039億円、収益率は△9.06％となり、運用資産額は29年度末の156兆3831億余円から150兆6630億円に減少している。

前記のとおり、GPIF厚年勘定及びGPIF国年勘定の積立金から厚生労働大臣が定める額を控除してなお残余がある場合は、年金特別会計における資金需要に対応するために、その残余の額を翌年度の3月31日までに年金特別会計に納付しなければならないとされており、24年度から29年度までの間の各年度の翌年度（25年度から30年度まで）に年金特別会計に納付された納付金の累計額は、図表1-6のとおり、計7兆4869億余円となっている。

そして、24年度から29年度までの間における特会国年勘定及び特会厚年勘定とGPIFとの間の資金の流れをまとめると、図表1-6のとおり、特会国年勘定においては、GPIFへの寄託額よりもGPIFからのキャッシュアウト額が上回っており、また、特会厚年勘定においては、24年度から26年度までの間は特会国年勘定と同様の傾向が見られたが、27、28両年度は、特会厚年勘定の収支が、解散等した厚生年金基金からの納付金や厚生年金保険の適用事業所の拡大による保険料収入の増加等により改善したため、GPIFからのキャッシュアウトが発生していない状況となっている。

前記のとおり、厚生労働大臣は財政検証の結果を踏まえてGPIFが達成すべき中期目標を定め、GPIFは中期目標を達成するために中期計画において基本ポートフォリオを定めている。

また、27年10月の被用者年金制度の一元化以降は、GPIF、KKR、地共連及び私学事業団（以下、これらを「運用主体」という。）がそれぞれの基本ポートフォリオを定めるに当たって参酌すべき積立金の資産の構成の目標（以下「モデルポートフォリオ」という。）が定められることとなった。

モデルポートフォリオ及びGPIFの基本ポートフォリオの策定の状況は、次のとおりとなっている。

a　モデルポートフォリオの策定

b　GPIFの基本ポートフォリオ

GPIFの基本ポートフォリオ等に関する事項を時系列でまとめると、図表1-9のとおりである。

基本ポートフォリオの変更によるGPIFの運用への影響をみると、24年度から29年度までの各年度末等における資産構成割合の実績は、図表1-8の「実績」のとおり、26年10月の基本ポートフォリオの変更を受けて、国内債券の構成割合が24年度末の59.60％から29年度末の27.50％へと減少し、国内株式や外国株式の構成割合が上昇するなどしている。

GPIFは、基本ポートフォリオからのかい離について日々管理しており、資産構成割合が基本ポートフォリオからかい離した場合には、資産の入替え等を行い、これを解消することとなるが、時価の変動等により小規模なかい離が生ずるたびに入替え等を行うことは、売買コストの面等から非効率であるため、基本ポートフォリオからのかい離を許容する範囲であるかい離許容幅を定めている。基本ポートフォリオのそれぞれの期間の各年度末等における基本ポートフォリオからのかい離の状況をみると、図表1-8のとおり、基本ポートフォリオ変更の前後で一時的に所定のかい離許容幅を超過していた月は存在したものの、それ以外の期間は所定のかい離許容幅の範囲内に収まっていた。

GPIFの基本ポートフォリオの変更に当たっては、そのリスクの考え方についても見直しが行われている。ここで用いられる「リスク」とは、長期的に平均値としての実現が期待される期待収益率の振れを指し、その大きさは予想される期待収益率のばらつき具合（標準偏差）によって表される。第1期中期目標期間における基本ポートフォリオは、リスク水準を国内債券による市場運用のリスクと同程度に抑えるという考え方で策定され、その期待収益率は3.37％、リスク（標準偏差）は5.55％であるとGPIFは公表していた。

一方、26年10月に変更された第2期中期目標及び第3期中期目標に基づく基本ポートフォリオにおいては、前記のとおり、国内株式と外国株式を合わせた構成割合が24％から50％に増加するなどしており、当該基本ポートフォリオの期待収益率は「経済中位ケース（注14）」の場合で4.57％、リスク（標準偏差）は12.8％などと公表された。このような基本ポートフォリオとなったことについて、GPIFは、厚生労働大臣から示された変更後の第2期中期目標において、運用目標として実質的な運用利回り1.7％が、また、制約条件として基本ポートフォリオ策定に当たり下方確率が全額国内債券運用の場合を超えない（注15）ことがそれぞれ示されたことなどを踏まえて検討を行い、①運用目標を満たしつつ、②下方確率が全額国内債券運用の場合を下回り、かつ、③名目賃金上昇率を下回るときの平均不足率が最も小さいポートフォリオを基本ポートフォリオとして選定したためであるとしている。

また、GPIFは、基本ポートフォリオで長期間運用した場合に年金財政が予定している積立金を確保できない確率についても検証しており、それによれば、26年10月に変更された基本ポートフォリオでは、想定運用期間（注16）の最終年度（平成51年（2039年））において年金財政が予定している積立金を確保できない確率は、「経済中位ケース」では約40％、「市場基準ケース（注17）」では約25％であり、一方、比較のため全額国内債券運用の場合で同様のシミュレーションを行ったところ、いずれのケースにおいても、ほぼ予定している積立金を確保することはできないという結果になったとしている。

これらのことから、GPIFは、26年10月に変更された基本ポートフォリオは、必要な積立金を確保しつつ、名目賃金上昇率を下回るときの平均不足率の最小化を図った最も効率的なポートフォリオといえるとしている。

このように、基本ポートフォリオの変更は年金財政上必要な収益を得ることを目的として実施されるものであるが、26年10月の基本ポートフォリオの変更によりポートフォリオのリスク（標準偏差）が大きくなり、単年度での収益率の振れ幅も大きくなっていると考えられる。

a　GPIFの各資産区分等別の運用資産額

b　GPIFの各資産区分等別の収益額

c　GPIFの各資産区分等別の収益率

d　中期目標とGPIFの収益率

上記の実質的な運用利回りに加えて、GPIFの中期目標では、運用資産全体については、各資産のベンチマーク収益率をポートフォリオにおける各資産構成比率により加重平均で算出した複合ベンチマーク収益率によるリスク管理を行うことが、また、個々の資産については、各年度において資産ごとのベンチマーク収益率として設定された市場平均収益率を確保するよう努めるとともに、中期目標期間において各々のベンチマーク収益率を確保することがそれぞれ定められている。そこで、24年度から29年度までの間におけるGPIFの運用資産全体の収益率と複合ベンチマーク収益率との差である超過収益率（注21）の確保状況についてみると、図表1-14のとおり、26年度の基本ポートフォリオ変更以降29年度までの間に、僅かにプラスとなった27年度を除いて、プラスの超過収益率を確保した期間はない状況となっていた。また、各資産の収益率と各々のベンチマーク収益率との差である超過収益率の確保状況についてみると、図表1-15のとおり、24年度から29年度までの6か年度中で超過収益率を確保できなかったのは、国内株式で4か年度、外国債券及び外国株式で3か年度、国内債券（市場運用分）で2か年度となっていた。この理由について、GPIFは、当該資産区分において、当該年度に価格が下落した特定の業種、銘柄等の資産構成割合がベンチマークと比較して高めになっていたり、逆に価格が上昇した業種、銘柄等の資産構成割合が低めになっていたりしたことなどによるものであるとしている。

なお、28年度の各資産では超過収益率が大きくマイナスとなったものはないにもかかわらず（図表1-15参照）、資産全体では超過収益率がマイナスとなっている（図表1-14参照）理由について、GPIFは、基本ポートフォリオと実際の資産構成割合との差による要因（資産配分要因）、すなわち、複合ベンチマーク収益率よりもベンチマーク収益率の高かった国内株式及び外国株式の資産構成割合が基本ポートフォリオよりも平均的に低かったことや、複合ベンチマーク収益率よりも収益率の低かった短期資産の保有比率が高めとなったことなどによるものであるとしている。

年金積立金の運用は、長期的な観点から安全かつ効率的に行うこととされており、運用実績の年金財政に与える影響についても、長期的な観点から評価することが重要であるとされている。そして、年金積立金の運用状況を評価するための指標の一つとされているのが、政府が作成している財政検証における各種数値である。

財政検証では、年金積立金の運用利回りを含む経済的要素のほか、人口学的要素等について一定の前提を置き、おおむね100年間の財政均衡期間の財政見通しを公表しており、直近の26年の財政検証のケースAからケースEまで（注22）については、所得代替率50％が確保できることが確認されたとされている。そして、実績がこれらの前提どおりに推移すれば、見通しどおりの給付水準を確保することができることから、厚生労働省の「年金積立金の運用状況について」等の報告書においては、経済再生ケースが前提としている運用利回りと実績の比較が行われている。

財政検証との比較に当たっては、年金給付費が基本的に名目賃金上昇率に連動して増減するため、これに対応して財政検証を踏まえて設定された年金財政上必要な実質的な運用利回りを確保することが重要であるとされている。21年及び26年の財政検証においては、物価上昇率、賃金上昇率等について複数の経済前提を設定しており、21年の財政検証の基本ケース（24年度から26年度まで）並びに26年の財政検証の経済再生ケース及び参考ケース（27年度から29年度まで）における実質的な運用利回りは、図表1-16のとおりとされている。そして、同期間における実質的な運用利回りに関して、GPIFの実績及びこれに特別会計分を含めた年金積立金全体の実績を、上記財政検証の前提である実質的な運用利回りと比較すると、図表1-16のとおり、27年度においてGPIF分では△4.31％、年金積立金全体分では△4.12％と単年度では財政検証の前提を下回ったものの、その他の年度は財政検証で前提とした実質的な運用利回りを上回っている状況となっている。

前記のとおり、27年10月の被用者年金一元化法の施行により、国家公務員共済組合制度、地方公務員共済組合制度及び私立学校教職員共済組合制度のそれぞれの実施機関が保有している積立金のうち、厚生年金保険に係る分については、厚生年金保険制度における積立金の運用の目的に沿ってそれぞれの実施機関ごとに運用されることとなり、KKR、地共連及び私学事業団といった各運用主体において、積立金基本指針やモデルポートフォリオなどに沿って、厚生年金保険の積立金が管理運用されることとなった。

そして、各運用主体が27年10月の被用者年金一元化法施行までに定めた基本ポートフォリオは、図表1-17のとおりであり、各資産の資産構成割合についてはGPIF及びこれら三つの運用主体において同一のものとなっている。

積立金基本指針では、各運用主体の主務大臣が共同して積立金全体の運用状況を評価・公表することとされており、31年3月には、厚生労働省、財務省、総務省及び文部科学省の連名で、「平成29年度厚生年金保険法第79条の9第1項に基づく積立金の管理及び運用の状況に関する報告書」が公表されている。この報告書に基づいて、29年度における厚生年金保険に係る各運用主体及び積立金全体の運用資産額、運用収益額及び運用収益率についてまとめると、図表1-18のとおり、各運用主体の役割、運用資産額の総額や内訳等が異なるため単純に比較することはできないものの、29年度は特別会計積立金のうちGPIFに係る運用収益率は地共連及び私学事業団と同程度となっている。

独立行政法人の業務運営の財源の措置については、通則法によれば、政府は、予算の範囲内において、独立行政法人に対して、その業務運営の財源に充てるために必要な金額の全部又は一部に相当する金額を交付することができるとされている。

しかし、GPIFは、国から運営費交付金の交付を受けておらず、業務運営の財源は自己の収入を充てることとなっている。そして、GPIFの収入のほとんどが資産運用益であることから、GPIFが行っている管理運用業務及びこれに附帯する業務運営は、国から寄託された年金積立金の運用収益により賄われていることになる。

a　GPIFの管理運用手数料等の推移

また、管理運用手数料等の大部分はGPIFが支払った管理運用手数料である。GPIFは、毎年作成する業務概況書において、管理運用手数料を「管理運用委託手数料」として公表している（各運用受託機関及び各資産管理機関に対する管理運用手数料については、別図表2参照）。

投資一任契約に関する協定書等によれば、管理運用手数料は、運用受託機関及び資産管理機関に係る委託額（時価）の月末平均残高に、当該残高に応じて決定される手数料率を乗じて算定することとされている。そして、この手数料率は、委託額の月末平均残高が大きくなるに従い徐々に低くなるように、階段状に設定されている。また、GPIFは、運用受託機関の見直し、運用受託機関の合併等の際に交渉を行うなどして、管理運用手数料の低減に努めているとしている。

そこで、GPIFが24年度から29年度までの間に支払った管理運用手数料及び管理運用手数料率の推移をみると、図表1-20のとおり、管理運用手数料については24年度の222億余円から29年度の487億余円に、管理運用手数料率については24年度の0.019％から29年度の0.031％に、それぞれ増加している。

そして、管理運用手数料の大部分を占める運用手数料について、資産区分別の推移をみると、図表1-21のとおり、年度によって増減はあるものの、24年度と29年度を比較すると、国内債券以外の資産区分において増加していた。また、運用手数料率については、国内債券に比べて、国内株式、外国債券及び外国株式において高い傾向となっていた。

また、運用手法別の推移をみると、図表1-21のとおり、いずれの資産区分においてもパッシブ運用よりアクティブ運用の方が高くなっている。そして、24年度と29年度の運用手数料率を比較すると、国内株式、外国債券及び外国株式のパッシブ運用については、運用資産額が大幅に増えているが（図表1-10参照）、運用手数料率が月末平均残高が大きくなるに従い徐々に低くなるように設定されていることから、運用手数料率は減少している。

一方、外国債券のアクティブ運用については、パッシブ運用と同様に運用資産額が大幅に増えているが、28年度の運用が好調だった（図表1-12参照）ことにより、後述する「実績連動報酬制」による運用手数料が大幅に増加したため、運用手数料率は増加している。また、国内株式のアクティブ運用については、運用資産額はほぼ両年度末で同水準となっているが、28年度に運用手数料率が低い一部のファンドをパッシブ運用に区分替えしたこと（図表3-10参照）などから、運用手数料率は増加している。さらに、外国株式のアクティブ運用については、運用資産額が大幅に増えているが、上記外国債券のアクティブ運用の場合と比べて、実績連動報酬制による運用手数料の増加が限定的であったため、運用手数料率は微増にとどまっている。

b　実績連動報酬制

実績連動報酬制が適用されているアクティブファンド数についてみると、図表1-23のとおり、25年度の導入以降、適用されているファンド数は増加しており、29年度においては33ファンドとなっている。

次に、アクティブファンドに係る報酬制別の運用手数料の支払状況についてみると、図表1-24のとおり、25年度以降、GPIFが支払うアクティブファンドに係る運用手数料全体に占める実績連動報酬制を導入したファンドに係る運用手数料（超過収益率が基本報酬率以下の場合にも支払われる基本報酬と超過収益率が基本報酬率を上回った場合に支払われる実績連動報酬との合計額）の割合は増加しており、29年度では64.0％となっている。

また、実績連動報酬制が導入された25年度から29年度までの各資産において、実績連動報酬制が適用されているアクティブファンドの実績連動報酬に係る支払状況についてみると、図表1-25のとおり、29年度においては、実績連動報酬制が適用されている33ファンドのうち実際に基本報酬以外に実績連動報酬が支払われたファンドは24ファンドであった。また、実績連動報酬制が適用されている33ファンドの運用手数料全体に占める実績連動報酬の割合は20.9％となっていた。

ア　厚生年金基金の解散等の影響

上記のとおり、厚生年金基金の解散等により、最低責任準備金の特会厚年勘定への納付額は高い水準で推移している。

年金特別会計における年金保険料の徴収・納付は毎月行われるが、年金の支給は2か月に一度、偶数月に行われるため、偶数月の年金給付日から次の偶数月の年金給付日までの2か月の間において、同特別会計に余裕金が発生する。会計検査院は、24年報告において、22年4月15日から23年4月14日までの特会国年勘定及び特会厚年勘定における余裕金の発生状況について検査したところ、厚生労働省は、余裕金を財政融資資金に預託して運用しているが、これを除いても、両勘定に多額の余裕金（財政融資資金への預託分を除く。以下同じ。）が発生していた旨を記述している。そして、24年報告の所見において、「年金特別会計の国民年金勘定及び厚生年金勘定の積立金の取崩しに当たっては、多額の余裕金を保有し、長期資金として運用する機会を失うこととならないよう、年金収支の見通しを的確に把握して、積立金の取崩しを必要最小限の額にとどめ多額の余裕金を保有することのないように努めること」と記述している。

そこで、24年報告で記述した22年度の状況に加えて、23年4月の年金給付日（23年4月15日）から30年4月の年金給付日（30年4月12日）までの間の特会国年勘定及び特会厚年勘定における余裕金の状況をみたところ、図表2-2のとおり、特会国年勘定については、期間によって増減はあるものの、25年度以降は22年度と比較して減少していた。一方、特会厚年勘定については、23年度から27年度までの間において、22年度と比較して減少していたが、28年6月以降については増加していた。この理由について、厚生労働省は、解散等した厚生年金基金からの最低責任準備金や厚生年金保険の適用事業所の拡大による保険料収入はあらかじめ納付額や時期が定まらないが、これらの増加等の影響があるためとしている。

厚生労働省においては、今後とも、年金収支の見通しを的確に把握して、年金特別会計の積立金に属する現金の繰替使用の額や積立金の取崩し額を必要最小限にとどめて、特会国年勘定及び特会厚年勘定において、多額の余裕金を保有することがないように努めることが重要である。

a　短期資産ファンドの運用状況

b　キャッシュアウト等対応ファンドの運用状況

しかし、前記のとおり、短期的に特会厚年勘定の収支が改善したため、GPIFが想定していた27、28両年度中のキャッシュアウトが必要なくなるなど、キャッシュアウトが必要な時期及び金額が前記の見込みと異なる状況となっている。

また、GPIFは、26年度のキャッシュアウト等対応ファンドの積増しに当たって、その後の金利上昇に備えるなどのために、残存期間が10年を超えていて37年（2025年）4月以降に償還を迎える国債を順次売却することにした。しかし、図表2-5のとおり、30年3月末現在、37年度以降に償還を迎える国債がキャッシュアウト等対応ファンド内に2兆0885億余円（額面金額）残っており、将来のキャッシュアウトに使用される見込みの少ない残存期間の長い国債を多く保有している状況となっている。

このようにキャッシュアウトに必要とされる資金の実際の金額や時期が見込みと異なる状況になっていることについて、GPIFは、キャッシュアウト等対応ファンドを現段階で機動的に見直したとしても、31年に行われる次期財政検証でキャッシュアウトの想定が大きく変わった場合には、債券の不必要な取引による費用で損失が発生するため、機動的に見直すことによる便益はほとんどないとしている。

GPIFは、今後のキャッシュアウトの見込み及び金利変動への備えを考慮して、将来の資金繰りに確実を期すとともに年金積立金のより効率的な運用を図るために、キャッシュアウト等対応ファンドについて、31年の次期財政検証の検討状況を踏まえながら適時に、ファンドの規模、償還期間別の国内債券の構成等を見直すことを検討する必要がある。

(ア)　利回りの推移

（注24）

イールドカーブ　　横軸に残存期間、縦軸に利回りをとり、残存期間が異なる複数の債券の残存期間と利回りの関係を表した曲線

前記のとおり、日本銀行の金融政策を受けて、金利の低い状況が続いている。また、図表1-3のとおり、年金特別会計から財政融資資金への預託の平均残高は年度によってばらつきがある一方で、預託利子額は減少傾向にある。そこで、低金利による24年度から29年度までの特会国年勘定及び特会厚年勘定における財政融資資金への預託と利回りへの影響についてみると、図表2-8のとおり、24年度の利回りは0.099％、29年度の利回りは0.009％と低水準の状況が続いていて、29年度の利回りは24年度と比較して10分の1まで低下している。

a　保有資産の評価益への影響

b　新規に購入する国内債券への影響

また、国内債券について、24年度から29年度までの間の資金の配分額及び回収額をみると、GPIFの基本ポートフォリオにおける国内債券の構成割合が26年10月30日までの60％（かい離許容幅±8％）から、26年10月31日以降の35％（かい離許容幅±10％）に低下したことを受けて、図表2-11のとおり、資金配分額と資金回収額の差である純資金配分額は、26年度に11兆9705億余円減少しており、その後も28年2月のマイナス金利政策の導入等により継続的に減少して、29年度には資金回収額の方が2兆9643億余円多い状況となっていた。そして、国内債券の構成割合は、27.50％（30年3月末現在）となっていて、構成割合の許容範囲の下限とされている25％近くまで低下していた。

c　短期資産ファンドの管理運用に係る費用に対する影響

前記のとおり、GPIFによる年金積立金の運用には、委託運用と自家運用とがある。図表1-10で示した29年度末におけるGPIFの運用資産額156兆3831億余円の内訳をみると、図表3-1のとおり、オルタナティブ投資分を除いて、委託運用分は92ファンド118兆6056億余円、自家運用分は7ファンド37兆5631億余円となっている。また、オルタナティブ投資分については、委託運用分が3ファンド581億余円、自家運用分が2ファンド1548億余円となっている（運用受託機関等別の年度末時価総額の推移については、別図表5参照）。

GPIFの委託運用分（オルタナティブ投資分を除く。）について、資産区分別のファンド数と時価総額をみると、図表3-1のとおり、29年度末において、国内債券14ファンド（時価総額15兆5396億余円）、国内株式29ファンド（同40兆6983億余円）、外国債券30ファンド（同23兆7296億余円）、外国株式19ファンド（同38兆6380億余円）、計92ファンド（同118兆6056億余円）となっている。

また、上記の委託運用分92ファンドについて、29年度末までの運用年数をみると、図表3-2のとおり、運用期間が3年未満のファンドが27ファンド（同14兆5007億余円）、3年以上のファンドが65ファンド（同104兆1048億余円）であり、3年以上のファンドのうち5年以上のものが42ファンド（同90兆4657億余円）となっている。

同じ委託運用分について、運用手法別の内訳をみると、全体ではパッシブファンド38ファンド（同93兆4460億余円）、アクティブファンド54ファンド（同25兆1595億余円）であり、ファンド数ではアクティブファンドの方が多いものの、時価総額ではパッシブファンドが全体の78.7％を占めている。

GPIFの委託運用については、中期目標及び中期計画において、原則としてパッシブ運用とアクティブ運用を併用し、アクティブ運用に取り組むことにより超過収益の獲得を目指すものとすること、ただし、アクティブ運用については、過去の運用実績も勘案し、超過収益が獲得できるとの期待を裏付ける十分な根拠を得ることを前提に行うことなどと定められている。

GPIFの委託運用のうち、29年度末時点で3年以上の運用実績があるアクティブファンドは、国内債券9ファンド（7兆0936億余円）、国内株式14ファンド（3兆8907億余円）、外国債券5ファンド（2兆6694億余円）、外国株式11ファンド（5兆2651億余円）、計39ファンド（18兆9190億余円）となっている。これら39ファンドの超過収益率の確保の状況についてみると、図表3-3のとおり、25年度から29年度までの平均年率（最長5年）で超過収益率を確保していたのは、国内債券9ファンド（100.0％）、国内株式9ファンド（64.2％）、外国債券5ファンド（100.0％）及び外国株式7ファンド（63.6％）、計30ファンド（76.9％）となっていた。同じ39ファンドについて、27年度から29年度までの平均年率（3年）で超過収益率を確保していたのは、国内債券9ファンド（100.0％）、国内株式11ファンド（78.5％）、外国債券4ファンド（80.0％）、外国株式8ファンド（72.7％）、計32ファンド（82.0％）であり、平均年率（最長5年）とほぼ同様の傾向であった。また、27年度から29年度までの3期間で1期も超過収益率を確保できなかったファンドが外国株式で1ファンドあった。

また、39ファンドの運用実績について、27年度から29年度までの各年度の各資産区分別に時間加重収益率及び超過収益率の最大値及び最小値をみると、図表3-4のとおり、一般に収益率の振れ幅が大きいとされる国内株式及び外国株式において、いずれの年度においても最大値と最小値の差が10ポイント以上となるなど、国内債券及び外国債券と比較して実際に振れ幅が大きい傾向となっていた。

図表3-3のとおり、25年度から29年度までの平均年率（最長5年）等の基準でみて超過収益率を確保できなかったファンドが、国内株式5ファンド、外国債券1ファンド、外国株式5ファンド、計11ファンドある。これらのファンドが超過収益率を確保できていないことについて、GPIFは、当該ファンドの運用手法にとって近年の市場環境が運用実績を上げにくいものであったこと、当該ファンドが時価を割安と判断して構成割合をベンチマークよりも高めに保有していた業種で想定どおりの収益が出なかったことなどが原因であるとしている。

GPIFは、パッシブファンドの運用受託機関に対して、総取引費用の最小化等による収益の確保にも配慮しつつ、時間加重収益率をベンチマークの収益率に可能な限り追随させることを求めており、パッシブファンドについても超過収益率を確保できることが望ましいとしている。また、GPIFは、パッシブ運用の定量的な評価においても超過収益率の確保を最も重視するとしている。

図表3-2のとおり、29年度末時点で3年以上の運用実績があるパッシブファンドは、国内債券5ファンド、国内株式11ファンド、外国債券4ファンド、外国株式6ファンド、計26ファンド（29年度末の時価総額は85兆1858億余円）となっている。これら26ファンドについて、超過収益率の確保の状況をみると、図表3-5のとおり、25年度から29年度までの平均年率（最長5年）及び27年度から29年度までの平均年率（3年）で超過収益率を確保していたのは、それぞれ計17ファンド、計20ファンドとなっていた。

また、上記26ファンドの運用実績について、アクティブファンドと同様に、27年度から29年度までの各年度の各資産区分別に時間加重収益率及び超過収益率の最大値及び最小値をみると、図表3-6のとおり、時間加重収益率、超過収益率ともに、アクティブファンドよりもばらつきが小さい状況となっていた。

なお、図表3-2の運用期間が3年未満のパッシブファンドの中には、GPIFが先駆的な取組の一つとして29年度から開始したESG投資に係る国内株式4ファンド（29年度末時価総額1兆5379億余円）が含まれている。これらは、26年3月に示された社会保障審議会年金部会「年金財政における経済前提と積立金運用のあり方に関する専門委員会」の報告書や27年4月の第3期中期目標等において、ESGを含めた非財務的要素を考慮することについて検討するなどとされたことを踏まえて、GPIFが検討を進め、28年7月からESG指数（注26）の公募、審査等を行って3指数を選定した上で、29年7月からこれら3指数をベンチマークとする国内株式のパッシブファンドの運用を開始したものである。

GPIFは、ESG投資について、投資期間が長期にわたるほど、リスク調整後のリターンを改善する効果があるとしており、投資を開始するに当たって、採用するESG指数に基づいて過去5年間運用した場合の試算を行い、当該指数の作成の基となった親指数に基づく運用と比較してリターン及びリスクの双方が改善されることを確認するなどしたとしている。

なお、GPIFのESG投資に係る4ファンドについて、29年度末の時価総額等を示すと図表3-7のとおりである。

(ウ)　株主議決権の行使

（注27）

シェア・ブロッキング制度　　株主総会が終了するまでの一定期間、議決権を行使する株主の株式売買が凍結される制度

GPIFは、年金積立金のより効率的な運用を図るために、運用受託機関の構成やファンドの資金配分が最適なものとなるよう、運用受託機関が運用する既存のファンドについては、毎年度総合評価を実施し、運用受託機関が提案する新規のファンドについては、申込期限を設定しない公募（以下「マネジャー・エントリー制」という。）により公募した上で、総合評価を行うなどして、運用受託機関の見直しを行っている。

(ア)　運用受託機関が運用する既存のファンドの評価

業務方針によると、新規の運用受託機関の選定については、特別の事情がある場合を除き、公募するものとされ、その方法は、原則としてマネジャー・エントリー制によること、また、運用手数料の評価を含む総合評価の結果及び運用受託機関構成を勘案して、運用受託機関を選定することなどとされている。

マネジャー・エントリー制は、様々な運用手法に関する情報収集を迅速に行い、より柔軟に運用受託機関の選定を行うことを目的として、運用受託機関を常時公募する制度であり、受託を希望する者は、GPIFが指定した情報提供の方法に従って、過去5年間の運用実績等をGPIFのデータベースに登録することとなる。GPIFは、28年4月以降、各資産区分・運用手法別に運用受託機関構成を見直す際に順次マネジャー・エントリー制を導入してきており、30年2月には全ての委託運用に導入した。

GPIFによる運用受託機関の選定及び評価は、各資産区分・運用手法別に行われ、第1次審査、第2次審査、第3次審査の3段階で実施される。第1次審査においては、マネジャー・エントリー制により応募されたファンドの中からGPIFが必要とする運用手法のファンドを抽出し、当該ファンドについて応募要件の確認等の書類審査が行われる。第2次審査においては、第1次審査を通過した運用受託機関を対象として、業務方針及びGPIFの内規に基づき、定性評価（評価項目の一部として定量評価を含む。29年10月以前は定性評価及び定量評価をそれぞれ別項目で評価していた。）による総合評価が行われる。ここで、定性評価とは、業務方針に定める「投資方針・運用プロセス」、「組織・人材」、「スチュワードシップ責任に関する取組」及び「情報提供等」の各項目についての評価を指し、定量評価とは、「運用プロセス」及び「組織・人材」の一部として行われる超過収益率等の過去5年の運用実績についての評価を指す。そして、第3次審査においては、第2次審査を通過した運用受託機関及び既存の運用受託機関に対して、定性評価、定量評価及び運用手数料の評価による総合評価が行われる。

会計検査院は、24年報告において、「運用受託機関を選定する際の審査過程において、審査結果書等に総合評価点は記載されていたものの、投資方針、運用プロセス、組織・人材等の評価事項ごとの評価点数が記載されていないものが多数見受けられるなど、選定の過程の妥当性を事後的に検証することが困難となっている事態が見受けられた。GPIFは、22年度以降は評価事項ごとの評価点及び評価の理由を記載した審査結果書を作成して運用委員会に提出しており、現在では選定の過程の妥当性を事後的に検証することが可能になっている」と記述している。そして、24年報告の所見において、厚生労働省及びGPIFにおいて、「22年度以降に行っている評価事項ごとの評価点及び評価の理由を記載した審査結果書を作成して運用委員会に提出する取組を今後とも徹底して、運用受託機関の選定の過程の妥当性を事後的に容易に検証できるようにすること」と記述している。

そこで、上記に対するGPIFの対応状況を検査したところ、運用受託機関の選定における審査過程については、GPIFは、評価事項ごとの評価点及び評価の理由を記載した審査結果書を作成する取組を継続して行っており、選定過程の妥当性を事後的に検証できるようにしていた。なお、29年10月以降は、運用委員会の廃止に伴い新たに設置された経営委員会において、管理運用業務に係る議決事項を審議するとともに、常勤の監査委員が出席する投資委員会において、審査結果書に基づいて運用受託機関の選定・評価、運用ファンドの資金配分及び回収等を審議している。

GPIFが行う資金配分及び回収には、新規に寄託金を受けた際の資金配分、寄託金償還等への対応のための資金回収、基本ポートフォリオ維持のために行う異なる資産区分間での資金配分及び回収、運用受託機関構成の見直し又は総合評価に伴う同一資産区分内での資金配分及び回収等がある。

資金配分及び回収に係る具体的な基準については業務方針に定められており、配分の基準としては、総合評価が一定水準を満たす運用受託機関に資金を配分することとされている。また、一部回収・解約の基準としては、図表3-9のとおり、5区分が掲げられており、総合評価が一定水準に満たない場合は原則として当該運用受託機関に対して警告し、資金の一部回収を行い、総合評価が著しく低い場合は解約することができるなどとされている。なお、総合評価の結果に基づいて手数料率を見直すことは、原則として行われていない。

GPIFの29年度中のファンドの新規契約及び解約の状況についてみると、図表3-10のとおり、資産区分によって新規契約又は解約に係るファンド数が多い時期は異なっているが、主として、24年度の国内債券、25年度の国内株式及び外国株式、27年度の外国債券等、運用受託機関構成の大きな見直しが行われた年度にファンドの入替えが多い状況となっていた。

委託運用のファンド数について、24年度から29年度までの推移をみると、図表3-11のとおり、全体では24年度末の75ファンドから29年度末の95ファンドに増加している。また、資産区分別の推移をみると、外国債券においてファンド数が大きく増加している。この理由について、GPIFは、27年度に行われた運用受託機関構成の見直しによって、米国、ユーロ等の地域別のファンドや新興国のファンド等、新規に採用されたファンド数が多かったなどのためであるとしている。

そして、29年度中の資金の追加配分及び一部回収の状況についてみると、図表3-12のとおり、国内債券に比べて他の資産区分への資金の配分が多い状況となっていた。

(エ)　総合評価の方法の変更

GPIFが自家運用しているファンドは、オルタナティブ投資分を除くと、図表3-13のとおり、29年度末において、国内債券のパッシブファンド3（時価総額25兆1536億余円）、国内債券のアクティブファンド1（同2兆9212億余円）、短期資産ファンド2（同8兆5919億余円）及び財投債ファンド1（同8963億余円）、計7ファンド（同37兆5631億余円）となっている。

また、会計検査院は、24年報告において、自家運用及び委託運用における国内債券のパッシブファンドの手数料率等について、「運用成績に大きな差が生じないパッシブ運用においては、自家運用の割合を大きくすることによって運用に要する費用の低減を図る方が経済的になると思料される」と記述している。そして、24年報告の所見において、「国内債券のパッシブ運用については、自家運用の割合を高めて経済的な運用を行うことについて、運用資産残高、自家運用に要する費用、運用受託機関に支払う手数料率の水準等を総合的に勘案して検討すること。また、その際に、運用受託機関に委託したり自家運用を行ったりする運用資産の規模が適切なものとなっているのかについて、1ファンド当たりの資産規模を大きくした場合の運用委託手数料の低減の可能性や運用資産の規模を大きくする際の懸念事項を考慮した上で、適時に検討すること」と記述している。

そこで、上記に対するGPIFの対応状況を検査したところ、パッシブ運用については、自家運用の固定経費の試算を行い、当該固定経費の有効活用、運用手数料の削減、資産の入替え等における機動性の向上等を目的として、24年度に9.0兆余円、26年度に11.1兆余円、27年度に4.6兆余円の計約24.8兆円を、運用受託機関への委託から自家運用に変更していて、29年度末の自家運用の額は23年度末の17.3兆余円から25.1兆余円に増加し、29年度の国内債券パッシブ運用の運用資産額における自家運用の割合は、23年度の36.4％から74.8％に上昇していた。

前記のとおり、GPIFは、オルタナティブ投資を26年2月から自家運用により実施している。

オルタナティブ投資は、国内債券等のいわゆる伝統的資産に代わる代替的な資産を意味するオルタナティブ資産に投資を行うが、第3期中期計画に定められたGPIFの基本ポートフォリオにおいては、「オルタナティブ資産（インフラストラクチャー、プライベートエクイティ、不動産その他経営委員会の議を経て決定するもの）は、リスク・リターン特性に応じて国内債券、国内株式、外国債券及び外国株式に区分し、資産全体の5％を上限とする」と定められている。29年度末までに経営委員会の議を経たその他の投資対象はないため、GPIFではインフラストラクチャー、プライベートエクイティ及び不動産（注28）の三つがGPIFにおいて投資することが可能なオルタナティブ資産となっている。

GPIFは、オルタナティブ投資について、伝統的な資産と異なるリスク・リターン特性を有しており、市場の価格変動の影響を受けにくく、流動性を犠牲にすることによるより高い利回りの獲得や分散投資による効率性の向上が期待できるとしている。

（注28）

インフラストラクチャー、プライベートエクイティ及び不動産　　GPIFは、インフラストラクチャー投資については上下水道、発電所、送電網、有料道路、空港、港湾等を、プライベートエクイティ投資については（主に非上場の）株式、社債、転換社債、貸付債権等を、不動産投資についてはオフィスビル、商業施設、物流施設、住宅等をそれぞれ投資対象としている。

GPIFが行うオルタナティブ投資には、次の三つの形態がある。

（注29）

ファンド・オブ・ファンズ　　複数の個別ファンドへの投資を行うことを目的としたファンド

29年度末までのGPIFのオルタナティブ投資の実績をみると、図表3-16のとおり、29年度末において、自家運用2ファンド（時価総額計1548億余円）、委託運用3ファンド（同581億余円）、計5ファンドで時価総額は計2130億余円となっており、オルタナティブ投資に係る資産の年金積立金全体に占める割合は0.13％となっている。また、オルタナティブ投資が開始された25年度から29年度までの各年度末の時価総額の推移をみると、図表3-16のとおり、毎年度新たに資金を投じていることなどにより、時価総額は増加傾向となっている。

また、オルタナティブ投資に係る収益の状況についてみると、GPIFは業務概況書において運用開始から1年以上が経過した投資対象について収益率を記載しているが、委託運用による3ファンドについては、29年度末において運用開始から1年未満であるため収益率等は記載していない。一方、自家運用による2ファンドについては、図表3-17のとおり、インフラストラクチャー投資、プライベートエクイティ投資ともに運用開始後は内部収益率（注30）がマイナスで推移しているが、前者は29年度に収益が生じている状況となっている。この点について、GPIFは、投資の開始前に運用受託者と各ファンドの終期まで運用した際に期待できる内部収益率の水準について合意し、当該目標水準が合理的かどうかを確認しているとしており、当該収益の水準と比較して、現在までのところおおむね想定した収益が得られているとしている。収益がマイナスとなった主な要因は、投資信託の設定費用、運営費用、為替評価損失等が大きかったためとしている。また、オルタナティブ投資については、通常先行して費用が発生し、当初数年は関連する費用の支払等によりマイナスの収益が続くが、その後に分配が始まって収益が改善するといういわゆるJカーブ効果があるとしている。

（注30）

内部収益率　　投資期間におけるキャッシュフローの規模やタイミングの影響を織り込んで求めた収益率。GPIFはオルタナティブ投資に係る評価の基準の一つとして各ファンドの内部収益率を計測している。

上記の自家運用による2ファンドは、GPIF法で自家運用の投資対象として当時認められていた投資信託へ投資する形で、それぞれ25年度、27年度から運用が開始されたものである。 28年7月25日の第39回社会保障審議会年金部会（注31）の資料によれば、投資信託を活用する仕組みは機関投資家によるオルタナティブ投資としては特殊な方法であり、投資信託からファンド・オブ・ファンズに投資する場合には、高額な手数料が生じているなどの課題があるとされている。また、GPIFは、手数料を低減すべく別のスキームへの移行を検討したものの、スキームの変更は共同投資家の同意を必要とするものであり、変更の打診をしたが賛同を得ることができなかったとしている。

また、オルタナティブ投資に係る費用についてみると、図表3-18のとおり、25年度から29年度にかけて増加傾向となっていた。

オルタナティブ投資に係る費用には、自家運用及び委託運用について資産管理機関に対して支払っている管理手数料と委託運用について運用受託機関に対して支払っている運用手数料がある。このうち、管理手数料について、GPIFは、自家運用分及び委託運用分に係る信託財産の合計額に対して管理手数料率を乗じて算出されることから、自家運用分と委託運用分を分離して算出することができないとしている。また、オルタナティブ投資に係る運用手数料について、GPIFは、委託運用を29年度から開始しており、29年度にはまだ運用手数料の支払が発生していないとしている。なお、自家運用によるオルタナティブ投資に係る投資信託の財産から支払われている運営費用等については、内部収益率に反映されているとしている。

GPIFは、分散投資を推進するためにオルタナティブ投資を今後も拡大させていく方針としており、現在選定中の海外不動産等に係る運用受託機関を通じた投資を実行に移すとともに、政令改正により可能となったLPS方式についても、リスク管理やオペレーションの体制整備を行い、投資の検討を進めていくとしている。

したがって、GPIFにおいて、オルタナティブ投資について、おおむね想定した収益が得られているとしているものの、一部のファンドで収益がマイナスで推移しているなどの状況を踏まえて、オルタナティブ投資における透明性を確保するために、その収益、費用等の具体的な計数を含む運用状況について国民により丁寧に説明することが重要である。

GPIFにおける年金積立金の管理運用に関する情報開示については、27年4月から32年3月までの5年間に係る第3期中期目標において、「年金積立金の管理及び運用の方針並びに運用結果、（中略）運用手法、管理運用委託手数料、運用受託機関等の選定過程・結果等について、年度の業務概況書等の公開資料をより一層分かりやすいように工夫するとともに、国民に対する情報公開（中略）の在り方を検討し、その充実を図ること」と記載されている。そして、これを受けて、GPIFの第3期中期計画において、「年金積立金の管理及び運用に関して、各年度の管理及び運用実績の状況（運用資産全体の状況、運用資産ごとの状況及び各運用受託機関等の状況並びに（中略）運用手法、管理運用委託手数料、運用受託機関等の選定過程・結果を含む。）等について、（中略）公開資料をより一層分かりやすいように工夫するとともに、運用の多様化、高度化や国際化に対応した国民に対する情報公開（中略）の在り方を検討し、その充実を図る」などと記載されている。

GPIFによる年金積立金の管理運用に関する情報を適切に開示することは、「専ら被保険者の利益のために、長期的な観点から、安全かつ効率的に管理運用業務を行う」こととされているGPIFが、その業務の透明性の向上を図るとともに、業務内容に係る説明責任を果たすために重要である。

そこで、GPIFが、業務概況書において公表している運用に係る費用、リスク等について検査したところ、次のとおりとなっていた。

(ア)　運用受託機関及び資産管理機関における運用に係る費用

（注32）

アクティビティ費用　　先物取引に係る手数料

カストディ費用等の金額を業務概況書において開示していない理由について、GPIFは、前記のとおり、GPIFが直接契約している相手方に対して支払っている手数料については管理運用手数料として開示しているが、カストディ費用等はGPIFが直接契約して支払っているものではないため開示していないとしている。しかし、信託財産から引き去られるカストディ費用等についても開示することにより、管理運用に係る全ての費用が明らかになり、GPIFが行う年金積立金の管理運用に係る透明性の向上に資すると考えられる。

したがって、GPIFは、現在、業務概況書において、運用受託機関及び資産管理機関に支払った管理運用手数料に限定して開示している管理運用に係る費用について、資産管理機関が管理する信託財産から引き去られている費用も合わせて開示することが重要である。

また、年金積立金の管理運用に係る費用については、GPIFが開示している管理運用手数料等や上記のカストディ費用等のほかに、証券貸付運用に係る費用がある。証券貸付運用は、保有する証券を証券会社等の相手方に貸し出すとともに担保を受け入れ、一定期間経過後に同種同量の証券の返還を受け、担保を返却する消費貸借契約であり、GPIFは、保有する証券を有効活用することにより品貸料を収益として得ることができることから、資産管理機関に対して証券貸付運用を認めているとしている。

GPIFの証券貸付運用には、国内債券の自家運用のファンドについて、GPIFが直接、資産管理機関と契約を締結して実施しているものと、外国債券及び外国株式の委託運用のファンドについて、GPIFの許可を受けた上で、資産管理機関が提供するサービスの一環として実施しているものがある。

このうち外国債券及び外国株式の委託運用分については、GPIFは、資産管理機関との間で、特定運用信託契約書とは別に各種の手数料等を規定した覚書を締結するなどして、資産管理機関に対して証券貸付運用の実施を認めている。実施に当たっては、資産管理機関が、貸付代理人と貸付授権契約を結んで当該貸付代理人に証券貸付取引に係る事務を委託しており、証券貸付取引に係る貸付料を収益としてファンドに振り込む際に、あらかじめ定められた覚書に規定された手数料率に従って、貸付代理人に支払う手数料及び資産管理機関に支払われる管理手数料を控除している。

また、国内債券の自家運用分については、GPIFが資産管理機関と直接契約を締結して証券貸付運用を実施し、GPIFが資産管理機関に対して管理手数料を別途支払っている。

24年度から29年度までの証券貸付運用に係る費用等の推移をみると、図表3-20のとおり、増加傾向となっており、29年度の費用総額は61億余円となっている。

そして、GPIFは、これらの費用のうち、外国債券及び外国株式の委託運用分について、GPIFが直接契約を締結していないとして、業務概況書等において開示していなかった。また、国内債券の自家運用分について、業務概況書において、他の管理手数料に含めて開示しており、他の管理手数料と分離して開示していなかった。しかし、これらの費用についても開示することにより、GPIFが行う年金積立金の管理運用に係る透明性の向上が更に図られると考えられる。

したがって、管理運用に係る全ての費用を明らかにするために、証券貸付運用に係る費用のうち外国債券及び外国株式の委託運用分について、業務概況書等において開示するとともに、国内債券の自家運用分について、他の管理手数料と分離して開示することが重要である。

さらに、オルタナティブ投資に係る費用（図表3-18参照）のうち、管理手数料について、GPIFは、業務概況書において他の管理手数料と分離して開示していなかった。この点について、GPIFは、資産別ではなく支払先別に管理手数料を集計して開示していることから、オルタナティブ投資に係る管理手数料について、オルタナティブ投資に係る資産管理機関が他に管理している外国債券等に係る管理手数料と合わせて開示していたとしている。

また、前記のとおり、オルタナティブ投資に係る運用手数料について、GPIFは、委託運用を29年度から開始しており、29年度にはまだ運用手数料の支払が発生していないことから、業務概況書等において開示していないとしている。

しかし、前記のとおり、GPIFは、オルタナティブ投資について、運用の効率性の向上等の効果が期待できるとし、分散投資を推進するために今後も拡大させていく方針としていることから、オルタナティブ投資に係る費用を明らかにすることは、GPIFが行う年金積立金の管理運用に係る透明性の向上に資すると考えられる。

したがって、オルタナティブ投資に係る費用を明らかにするために、業務概況書等において、資産管理機関に対する管理手数料について他の管理手数料と分離して開示することを検討すること、また、運用受託機関に対する運用手数料について、支払が発生した場合には、他の運用手数料と分離して開示することが重要である。

GPIFは、中期計画において、実質的な運用利回りを最低限のリスクで確保することとしており、運用資産のリスク保有状況について可視化し、注意深くモニタリングすることが重要であるとしている。そして、GPIFは、リスクをモニタリングするために、「バリュー・アット・リスク」（以下「VaR（注33）」という。）及び「コンディショナル・バリュー・アット・リスク」（以下「cVaR（注34）」という。）を計測したり、中長期のリスク管理に資する過去の事象及び仮想シナリオに基づくストレステスト（注35）を実施したりしている。また、前記のとおり、26年10月の基本ポートフォリオの変更により、国内株式と外国株式を合わせた構成割合が24％から50％に増加するなどしており、当該基本ポートフォリオのリスクが増加していることから、リスクのモニタリングの重要性は一層増しているものと考えられる。

GPIFは、27年度の業務概況書に、リスク指標として、VaR及びcVaRの18年度から27年度までの間の各年度の平均値を初めて記載しているが、28年度の業務概況書では記載していない。VaRは､一定期間においてある確率で発生し得る最大損失額を表すリスク指標で、金融機関のリスク管理において標準的に利用されており、VaRやcVaRを測定することにより、現に運用している資産が市場リスクにさらされている程度や、どの程度の損失がどの程度の確率で発生し得るのかを簡潔に把握することができる。例えば、年金積立金のVaRが保有期間1年、信頼水準95％で15％ということは、1年間の運用による運用資産の損失割合が95％の確率で15％未満となることを意味している。

なお、GPIFは、長期投資家の視点からは、VaR等で計測される瞬間的な損失額より、その後どの程度回復するのかなどの方が重要であるとしている。

27年度の業務概況書にVaR及びcVaRを記載している一方で、28年度の業務概況書に記載していない理由について、GPIFは、27年度の業務概況書には、法人設立10年の節目であったことから過去10年間のVaR及びcVaRの実績を掲載したが、28年度の業務概況書には、29年度から新規のリスク管理システムへの切替えを計画しており、同システムによるVaR等の値が従来のシステムと計算の前提等が異なるため、計数の連続性を保てないことから記述しないことにしたとしている。

GPIFが27年度の業務概況書で公表していたVaR及びcVaRは、各資産区分の日次ベンチマークを基データとして、保有期間1年、観測期間13年1月以降、信頼水準95％という前提（観測期間には20年のリーマンショック以降の金融危機等が含まれている。）で、オルタナティブ資産を除く伝統的資産を対象に算出されたものである。当該業務概況書で公表された18年度から27年度までのVaR及びcVaRの計数並びに会計実地検査で提出を受けた28、29両年度の数値（29年度は参考値）をみると、図表3-21のとおりとなっており、24年度以降増加傾向となっていた。この理由について、GPIFは、26年10月の基本ポートフォリオの変更に伴い、主に価格変動の度合いの高い株式保有の割合が増加したことによるものであるとしている。

GPIFは、30年7月に公表した29年度の業務概況書において、29年度の各月のVaRの推移を記載している。これらのVaRの値は、新規のリスク管理システムを使用して、国内債券等のいわゆる伝統的資産にオルタナティブ投資を加えたGPIFの運用資産全体を対象として算出されたものである。その算出過程を確認したところ、27年度の業務概況書に記載されたものとは異なり、GPIFが実際に保有している資産のデータを基に、保有期間1年、観測期間2年、信頼水準84％という前提で算出されており、リスク量は損失額ではなく資産額に対する割合（単位：％）で表現されている。

この各月のVaRの値（％）と運用資産残高を用いて、各月のVaRの金額を算出したところ、図表3-22のとおり、29年度中を通じて減少傾向となっていた。この点について、GPIFは、市場の価格変動の度合いが低い環境が継続したためであるとしている。

また、GPIFは、第3回経営委員会（29年11月）において、前記29年度の業務概況書に記載されたVaRの値が減少傾向にあるのは、直近のデータを使用して計算しているためではないかとの意見があったことなどを踏まえて、観測期間を5年とし、信頼水準を95％としたVaRの値についても算出してモニタリングしている。当該VaR等の推移をみると、図表3-23のとおり、29年度中を通じて増加傾向となっていた。

(ウ)　資金運用事業等の損失

会計検査院は、24年報告において、GPIFの組織体制及び役職員の任命等の状況及びガバナンスの仕組みについて記述している。前記のとおり、28年改正法が施行されるなどして、ガバナンスを強化するための組織改編等が実施されてきていることから、今回、24年報告のフォローアップと合わせて、組織改編後のガバナンスの状況等について検査を実施した。

ガバナンス体制の見直し、組織改編等の状況は、次のとおりである。

ア　ガバナンス体制の見直しの状況

(ア)　組織改編の概要

前記のとおり、経営委員会は従前の運用委員会とは異なり、基本ポートフォリオを含む中期計画の作成又は変更等の重要事項等について自ら意思決定を行うこととなった。これに伴い、理事長は、経営委員会の定めるところに従ってGPIFの業務を総理することとされた。そして、経営委員会の議事は、委員長が出席し、経営委員会の委員長及び委員並びに理事長の総数の3分の2以上が出席している場合において、過半数をもって決し、可否同数のときは委員長が決することとされている。また、運用委員会の権限は管理運用業務に限定されていたが、経営委員会は、意思決定及び監督と執行の分離等を目的として設置されていることから、組織に関する重要事項等についても意思決定を行うこととされている。経営委員会の議決事項について、運用委員会当時の審議等の状況と対比して示すと図表4-3のとおりである。

また、従前の運用委員会は、厚生労働大臣が任命した委員11人以内で構成することとされており、委員は、GPIF法により、経済又は金融に関して高い識見を有する者その他の学識経験を有する者とされていたが、任命基準等については、特段設けられていなかった。また、年金積立金の管理運用に関しては、その原資である保険料の拠出者である労使の意思が働くガバナンス体制が求められることから、委員には労使団体の推薦者各1名を含めることにしていた。一方、経営委員会は、厚生労働大臣が任命した委員長及び委員8人並びに理事長で構成することとされており、委員長及び委員は、GPIF法により、経済、金融、資産運用、経営管理その他管理運用業務に関連する学識経験又は実務経験を有する者とされている。さらに、経営委員会の委員長及び委員の任命について、社会保障審議会の議論を踏まえて任命基準を定めている。当該任命基準において、厚生労働大臣は、GPIFの業務や組織に係る決定及び監督が適切になされるよう、各専門分野のバランスに配慮しつつ、委員長及び委員を任命することとされている。そして、経営委員会の構成は、おおむね次のとおりとすることとされている。

• a　経済、金融その他管理運用法人の業務（資産運用及び経営管理を除く。）に関する学識経験又は実務経験を有する者　3人以上5人以内
• b　資産運用の学識経験又は実務経験を有する者　2人以上3人以内
• c　経営管理の学識経験者又は実務経験を有する者（弁護士、公認会計士、企業における実務経験者等）　2人以上3人以内

また、GPIF法において、厚生労働大臣が経営委員会の委員長及び委員を任命するに当たっては、厚生年金保険及び国民年金の被保険者の利益を代表する者並びに事業主の利益を代表する者各1名を任命することが明記されている。そして、厚生労働大臣は、29年10月1日付けで委員長1人及び委員8人を任命しており、委員8人のうち2人については、運用委員会からの継続となっている。また、委員長1人及び委員8人のうち監査委員を兼務している常勤の委員1人を除いた8人は非常勤となっている。

そして、委員等の義務、責任については、運用委員会の委員は、自主的に定めた行動規範等はあったものの、法令上は一般的な注意義務や守秘義務を負うとされていたのみであった。これに対し、経営委員会の委員長及び委員は、GPIF法等において、法人の役員として、慎重な専門家の注意義務、忠実義務、守秘義務等を負い、これらに違反し、法人に損害が生じた場合には賠償責任を負うこととされるなど、権限の強化とともに受託者責任や各種義務を負うこととされている（図表4-4参照）。

経営委員会は、29年10月の設置以降、31年3月末までの間に20回開催され、従前の運用委員会では事前承認の上、理事長が決定することとされていた中期計画の変更及び業務方法書の変更や、従前の運用委員会では審議等を実施していたものの意思決定は飽くまでも理事長の専権事項であった管理運用の方針の変更、年度計画の変更等について意思決定を行っている（図表4-5参照）。また、従前の運用委員会が関与しなかった理事の任命に関する同意等の事項についても意思決定を行ったり、四半期ごとに監査委員会から報告を受けるなどして執行部の監督を行ったりしている。

29年9月以前は、厚生労働大臣により任命された監事が執行部等の監査（監事監査）を行うとともに、運用委員会が執行部における年金積立金の運用状況その他の管理運用業務の実施状況の監視を行うこととされていた。その後、前記のとおり、同年10月に監査委員会が設置されて、経営委員会及び執行部の監査・監視を行うこととされた。監査委員会は常勤の監査委員1人と非常勤の監査委員2人により構成され、経営委員会及び委員の職務の執行状況、GPIFが中期目標等に基づき実施する業務全般、理事長の意思決定における忠実義務等の履行状況等についての業務監査、財務諸表等についての会計監査等を実施している（図表4-6参照）。

監査委員会は、29年10月に同年9月までの監事による監査結果の引継ぎを受けた上で、経営委員会及び執行部を対象として監査を行い、その方法及び結果を記載した29年度の「監査報告」を作成して、30年6月28日の第12回経営委員会において報告している。

GPIFにおけるガバナンスを強化するために設置された、経営委員会及び監査委員会が、執行部とそれぞれの役割を分担し、また、相互に牽制することにより、GPIFによる年金積立金の管理運用に係る受託者責任の履行を確保することが重要である。

(ア)　役員等の任命

(イ)　役員の報酬等

(ウ)　他の団体の役員との兼職

会計検査院は、24年報告において、GPIFは、業務運営に係る契約について競争性のある契約方式への見直しを進めており、このうち企画競争については、企画の内容が優れていた者と契約を締結するものであり、必ずしも契約価格が契約者の選定の評価項目となっていないことから、契約価格の適正性を確保するためには、契約価格の基準となる予定価格を適切に算定することが重要となるが、「GPIFが企画競争により契約者を選定した委託調査研究契約に係る予定価格の算定について検査したところ、予定価格の算定の参考とするため徴取した参考見積りについて、それが市場の価格等を反映した妥当なものであるかを十分に検証することなく予定価格の算定に使用していて、予定価格の適正性に疑義があるものが一部見受けられた」と記述している。そして、24年報告の所見において、「企画競争に係る予定価格の算定において参考見積りを徴取する場合は、当該見積りが市場の価格等を反映した妥当なものであるのかを十分に検証することにより、算定の合理性の一層の向上を図ること。また、予定価格を算定する際に用いた根拠資料を保存して、予定価格が適切に算定されていたのか事後的に検証できるようにすること」と記述している。

そこで、上記に対するGPIFの対応状況を検査したところ、GPIFは、26年7月に「企画競争に係る予定価格について」（平成26年7月管理部長決裁）を定め、企画書の提出と同時に、見積書及びその内訳の提出を義務付けることとし、当該書類を文書管理規程に基づき保存することにより、予定価格が適切に算定されていたのか事後的に検証できるようにしていた。また、提出された見積りの内容に疑義が生じた場合等については、必要に応じて、見積りが市場の価格等を反映した妥当なものであるのかを十分に検証することとしていた。